文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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