《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yu锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻è)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(n锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻éng)非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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