摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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