《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和之前顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(qián)有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(x顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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