平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米2年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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